2025年11月6日，文遠(yuǎn)知行-W（00800）與小馬智行-W0（02026）在香港中環(huán)交易廣場(chǎng)的電子屏上先后亮相，雙雙以“美股+港股”雙重上市的身份進(jìn)入資本市場(chǎng)。一個(gè)自稱(chēng)“港股Robotaxi第一股”，另一個(gè)則打出“2025年全球自動(dòng)駕駛行業(yè)最大IPO”的稱(chēng)號(hào)。
截至11月6日收盤(pán)，文遠(yuǎn)知行、小馬智行開(kāi)盤(pán)首日股價(jià)波動(dòng)情況；圖片來(lái)源：東方財(cái)富
然而，比鐘聲更早響起的，是一場(chǎng)由文遠(yuǎn)知行財(cái)務(wù)官李璇掀起的爭(zhēng)議在資本圈炸開(kāi)了鍋。據(jù)報(bào)道，兩家公司在暗盤(pán)階段雙雙跌穿發(fā)行價(jià)，前者以23.62港元的暗盤(pán)價(jià)較27.10港元發(fā)行價(jià)下跌12.84%，后者以123.5港元較139港元發(fā)行價(jià)下跌11.15%；開(kāi)盤(pán)后跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，一度觸及-13%。
一場(chǎng)本被寄予厚望的RoboTaxi“雙子星上市”，硬生生被資本用腳投票澆了盆冷水——技術(shù)故事已經(jīng)講完，商業(yè)真相開(kāi)始被追問(wèn)。
數(shù)據(jù)話語(yǔ)權(quán)爭(zhēng)奪下的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)之困
事情起源于一個(gè)近200人的機(jī)構(gòu)投資者群。
10月30日，距離兩家公司掛牌僅剩7天，文遠(yuǎn)知行財(cái)務(wù)官李璇的一則指控打破了上市前的平靜。他在面向機(jī)構(gòu)投資者的分析師群組中實(shí)名舉報(bào)，小馬智行向香港投資者展示的路演材料存在“刻意貶低對(duì)手的不實(shí)表述”，核心爭(zhēng)議集中在四大維度：
運(yùn)營(yíng)區(qū)域上，小馬智行稱(chēng)文遠(yuǎn)知行僅在北京提供純無(wú)人Robotaxi服務(wù)，而實(shí)際其在廣州已實(shí)現(xiàn)常態(tài)化運(yùn)營(yíng)；
運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)上，小馬智行宣稱(chēng)文遠(yuǎn)知行“商業(yè)化完成單數(shù)為0”，但公開(kāi)信息顯示其超700輛車(chē)隊(duì)已累計(jì)運(yùn)營(yíng)2200天；
技術(shù)路線上，小馬智行標(biāo)榜自身實(shí)現(xiàn)“全棧一段式端到端量產(chǎn)”，卻質(zhì)疑文遠(yuǎn)知行僅掌握兩段式技術(shù)，而文遠(yuǎn)知行已獲博世、奇瑞的量產(chǎn)應(yīng)用佐證；
全球化布局上，小馬智行淡化文遠(yuǎn)知行在11國(guó)30城的運(yùn)營(yíng)實(shí)績(jī)，隱瞞其在5國(guó)獲得純無(wú)人運(yùn)營(yíng)牌照的行業(yè)突破。
“此類(lèi)行為已超出正常競(jìng)爭(zhēng)范疇。”李璇在群內(nèi)直言不諱，要求小馬智行立即更正不實(shí)信息。而截至目前，公開(kāi)信息中尚未見(jiàn)到小馬智行的直接回應(yīng)。
冰凍三尺，非一日之寒。這場(chǎng)爭(zhēng)議背后，是自動(dòng)駕駛行業(yè)長(zhǎng)期存在的數(shù)據(jù)不透明與公關(guān)暗戰(zhàn)。今年6月，小馬智行CTO樓天城就曾公開(kāi)稱(chēng)“文遠(yuǎn)知行等企業(yè)已落后兩年半”，當(dāng)時(shí)李璇便在朋友圈反擊，翻出對(duì)方“在美國(guó)撞車(chē)致牌照被吊銷(xiāo)、在北京撞上路緣起火”的舊賬，直指其技術(shù)可靠性存疑。
圖片來(lái)源：文遠(yuǎn)知行
更值得玩味的是，兩家公司的核心團(tuán)隊(duì)均來(lái)自百度自動(dòng)駕駛部門(mén)。小馬智行的彭軍、樓天城曾是百度的首席架構(gòu)師與最年輕的T10工程師，而文遠(yuǎn)知行創(chuàng)始人韓旭也出身百度首席科學(xué)家。昔日戰(zhàn)友，如今在資本市場(chǎng)短兵相接，競(jìng)爭(zhēng)的烈度可見(jiàn)一斑。
直至在港交所上市現(xiàn)場(chǎng)，兩家公司創(chuàng)始人彭軍和韓旭相互握手祝賀。彭軍表示，“我們也很高興看到，另一家非常優(yōu)秀的自動(dòng)駕駛企業(yè)，文遠(yuǎn)知行與我們同一天在這里上市， 這不僅是兩家企業(yè)的里程碑，更是整個(gè)自動(dòng)駕駛行業(yè)加速發(fā)展的重要標(biāo)志。”
虧損壓力下的"補(bǔ)血"求生戰(zhàn)
這兩家公司近乎復(fù)刻的上市節(jié)奏，某種程度上也照出了整個(gè)自動(dòng)駕駛行業(yè)的窘境：離不開(kāi)融資，逃不過(guò)燒錢(qián)。2024年10月，文遠(yuǎn)知行搶先一步登陸納斯達(dá)克，拿下“美股Robotaxi第一股”稱(chēng)號(hào)；僅隔一個(gè)月，小馬智行就緊隨其后掛牌，雙方對(duì)“第一股”名號(hào)的爭(zhēng)奪幾乎白熱化。而不到一年時(shí)間，兩家又不約而同轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，搭起“美股+港股”雙重上市架構(gòu)——背后是難以掩蓋的虧損壓力，以及研發(fā)投入的剛性需求。
翻開(kāi)賬本，數(shù)字并不好看。2022到2024年，文遠(yuǎn)知行累計(jì)凈虧損接近58億元，小馬智行也虧掉超過(guò)40億元。即便進(jìn)入2025年上半年，雙方仍未能走出虧損泥潭，各自又分別燒掉近8億和6.5億元。錢(qián)去哪了？研發(fā)是最大出口。同一時(shí)期，文遠(yuǎn)知行研發(fā)開(kāi)支累計(jì)超過(guò)35億元，最高時(shí)研發(fā)費(fèi)用占到營(yíng)收的322%；小馬智行更是投入44億元研發(fā)資金，2024年研發(fā)占比也飆到320%。
圖片來(lái)源：文遠(yuǎn)知行
即便身為行業(yè)頭部，也逃不出“研發(fā)吞噬收入”的困局。據(jù)各自財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，文遠(yuǎn)知行2025上半年?duì)I收2786.5萬(wàn)美元（折合人民幣1.99億元），研發(fā)開(kāi)支卻達(dá)8998.8萬(wàn)美元（折合人民幣6.4億元）；小馬智行營(yíng)收3543.4萬(wàn)美元（折合人民幣2.52億元），研發(fā)投入9651.6萬(wàn)美元（折合人民幣6.88億元）。
上市，幾乎成了它們活下去的唯一選擇。這次港股上市，小馬智行預(yù)計(jì)募資約67億港元，文遠(yuǎn)知行凈籌資額約29億港元，資金的去向高度一致：研發(fā)和擴(kuò)車(chē)隊(duì)。
小馬智行創(chuàng)始人彭軍曾公開(kāi)預(yù)測(cè)，行業(yè)盈虧平衡點(diǎn)至少要等到2028至2029年，在此之前只能靠融資支撐規(guī)模；文遠(yuǎn)知行韓旭也坦言，Robotaxi要實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，必須擁有千輛級(jí)別的車(chē)隊(duì)，雖然單車(chē)成本已從百萬(wàn)降到30萬(wàn)，但依然需要資金來(lái)攤薄。
從美股到港股，如此快的轉(zhuǎn)身也折射出資本環(huán)境的寒意。2025年美股科技板塊估值普遍回調(diào)，中概股平均市盈率比2024年跌去兩成多，而港股對(duì)智能駕駛企業(yè)的政策支持相對(duì)明確，自然成為二次融資的優(yōu)先選擇。
兩家公司的戰(zhàn)略打法，也開(kāi)始在上市故事中顯現(xiàn)差異。小馬智行強(qiáng)調(diào)“技術(shù)深耕”，標(biāo)榜自己是唯一在北上廣深都拿到全無(wú)人運(yùn)營(yíng)許可的企業(yè)，2025年上半年其Robotruck業(yè)務(wù)收入達(dá)1730萬(wàn)美元，技術(shù)授權(quán)收入同比增長(zhǎng)169.68%達(dá)1487.8萬(wàn)美元；占比已近六成；文遠(yuǎn)知行則主打“全球化落地”，與Grab合作開(kāi)拓東南亞市場(chǎng)，并與Uber在沙特利雅得上線Robotaxi服務(wù)，其2025第二季度Robotaxi收入是小馬智行的四倍。
這種差異也體現(xiàn)在發(fā)行策略上：小馬智行把發(fā)行價(jià)定在139港元，突出技術(shù)溢價(jià)；文遠(yuǎn)知行則定價(jià)27.1港元，試圖以規(guī)模優(yōu)勢(shì)吸引散戶(hù)。
然而無(wú)論故事怎么講，資本市場(chǎng)似乎已不再輕易買(mǎi)單。回想2024年文遠(yuǎn)知行登陸美股時(shí)，首日還能漲18%；而這次港股雙雄上市，開(kāi)盤(pán)即雙雙破發(fā)。
除卻前文中所提及的爭(zhēng)議外，小馬智行Robotaxi收入占比仍不足一成，文遠(yuǎn)知行的全球化收益也未達(dá)預(yù)期，這些都讓投資者對(duì)盈利前景心存疑慮。
壓力之下，兩家公司不得不提速商業(yè)化——文遠(yuǎn)知行計(jì)劃2025年將中東車(chē)隊(duì)再擴(kuò)50輛，小馬智行則目標(biāo)將Robotaxi車(chē)隊(duì)從250輛推向1000輛。只是這些目標(biāo)能否如期兌現(xiàn)，仍要等待時(shí)間給出答案。
自動(dòng)駕駛的商業(yè)化生死局
就在小馬智行與文遠(yuǎn)知行掛牌前一天，賽力斯作為首家“A+H股”豪華新能源車(chē)企登陸港交所，卻同樣沒(méi)能躲過(guò)破發(fā)的命運(yùn)。發(fā)行價(jià)定在131.5港元，開(kāi)盤(pán)即跌破，盤(pán)中一度下探至118港元，跌幅接近10%。
盡管賽力斯此次募資凈額高達(dá)140.16億港元，成為今年全球規(guī)模最大的車(chē)企港股IPO，公開(kāi)發(fā)售獲得133倍超額認(rèn)購(gòu)，吸引超過(guò)1700億港元資金追捧，卻依然未能扭轉(zhuǎn)開(kāi)盤(pán)即破發(fā)的局面。這并非個(gè)別現(xiàn)象。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)港股上市的83只新股中，有17只上市首日收盤(pán)價(jià)即跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)率超過(guò)20%。若以盤(pán)中最低價(jià)計(jì)算，出現(xiàn)過(guò)破發(fā)的個(gè)股數(shù)量更是達(dá)到30只。資本市場(chǎng)的冷靜，可見(jiàn)一斑。
與港股整體的謹(jǐn)慎情緒形成對(duì)照，自動(dòng)駕駛賽道在2025年卻顯現(xiàn)出顯著的融資回暖跡象。據(jù)蓋世汽車(chē)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年至今我國(guó)自動(dòng)駕駛行業(yè)一改過(guò)去三年“資本寒冬”態(tài)勢(shì)，變得異常活躍。然而，細(xì)看資金流向，曾經(jīng)備受熱錢(qián)追捧的Robotaxi賽道，正經(jīng)歷一場(chǎng)從“技術(shù)崇拜”到“商業(yè)務(wù)實(shí)”的殘酷轉(zhuǎn)向。
就在文遠(yuǎn)知行和小馬智行掛牌前夕，新一輪行業(yè)圍剿早已悄然上演。小鵬汽車(chē)宣布2026年推出三款Robotaxi車(chē)型，高德官宣入局，滴滴自動(dòng)駕駛明確了2026年商業(yè)化時(shí)間表，哈啰出行則聯(lián)合寧德時(shí)代、螞蟻集團(tuán)推出前裝量產(chǎn)Robotaxi，并規(guī)劃了萬(wàn)輛級(jí)的部署目標(biāo)。
圖片來(lái)源：小鵬汽車(chē)微博視頻截圖
這些新玩家大多自帶產(chǎn)業(yè)背景和生態(tài)優(yōu)勢(shì)，直接將競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻從技術(shù)演示拉高到了規(guī)?；圃炫c成本控制能力。
面對(duì)這種降維打擊，文遠(yuǎn)知行與小馬智行在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)的“技術(shù)領(lǐng)先性”，在資本市場(chǎng)上的說(shuō)服力正在衰減。當(dāng)下，投資者評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)已發(fā)生深刻變化，從過(guò)去主要關(guān)注技術(shù)指標(biāo)與測(cè)試?yán)锍?，轉(zhuǎn)向更看重“制造能力×運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)×商業(yè)化進(jìn)度”的綜合實(shí)力。
當(dāng)賽道從兩家頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)變?yōu)槎喾交鞈?zhàn)，純技術(shù)型公司的融資吸引力難免大幅下降。小鵬可以依托整車(chē)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流，滴滴可以憑借出行平臺(tái)的流量，哈啰可以借助其龐大的兩輪車(chē)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)——這些生態(tài)化優(yōu)勢(shì)，是文遠(yuǎn)知行和小馬智行難以在短期內(nèi)構(gòu)建的。
業(yè)務(wù)模式的分化在新競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下也愈發(fā)明顯。小馬智行向“技術(shù)供應(yīng)商”的轉(zhuǎn)型，不可避免地要面對(duì)百度、華為等巨頭的擠壓；文遠(yuǎn)知行堅(jiān)持的“出行服務(wù)商”路徑，則需直面滴滴、高德等平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)。更關(guān)鍵的是，新玩家普遍采用“技術(shù)+制造+運(yùn)營(yíng)”的一體化模式，這讓專(zhuān)注于單一環(huán)節(jié)的企業(yè)顯得戰(zhàn)略單薄。
暗盤(pán)破發(fā)、開(kāi)盤(pán)遇冷，這些資本市場(chǎng)的短期反應(yīng)，或許正是自動(dòng)駕駛行業(yè)擠掉泡沫、回歸商業(yè)本質(zhì)的必經(jīng)陣痛。文遠(yuǎn)知行與小馬智行面臨的，不僅是彼此間的技術(shù)路線之爭(zhēng)，更是一場(chǎng)關(guān)于生存模式的終極考驗(yàn)。在行業(yè)從“技術(shù)驗(yàn)證”邁向“商業(yè)落地”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，這次雙重上市的挫折，很可能成為自動(dòng)駕駛行業(yè)告別技術(shù)崇拜、迎接產(chǎn)業(yè)整合的標(biāo)志性事件。
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